En effet, récemment un article dans le Financial Times relatait que le Premier Ministre s’insurgait contre le fait que les primes des Credit Default Swaps (CDS) des trois plus grandes banques islandaises avaient atteint des niveaux faramineux. Les CDS indiquant les coûts à encourir pour protéger ces banques contre un risque de défaut, ces primes induisent des hausses des coûts de refinancement, ce qui par ailleurs vient grever leur rentabilité. Bien sûr, les parties en cause débattront quant au bien fondé de ces primes. Cela dit, une bonne compréhension de la nature des discussions invite à s’attarder quelque peu sur le fonctionnement de ces produits.

Tout d’abord, les CDS font partie de ce qu’on appelle les dérivés de crédit. Ces derniers sont des produits dérivés qui dépendent de ce que l’on appelle des événements de crédit. Ces événements peuvent prendre diverses formes telles des faillites, des défauts de paiement, des changements de rating... . Ces événements sont définis par rapport à des entités de référence. Quant à la notion de produit dérivé, elle désigne le fait que le paiement d’un actif dépend d’autres actifs ou variables sous-jacentes. Dans les cas des dérivés de crédit, le paiement dépend donc de la survenance de l’événement de crédit. A noter qu’en général les définitions d’événements de crédit sont standardisées par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Cependant, comme il s’agit souvent de produits de gré à gré, non-standardisés, toutes sortes d’événements peuvent être considérés dans les clauses du contrat. Nous pouvons maintenant nous pencher plus particulièrement sur les CDS.

Un CDS permet à une partie de se protéger contre l’événement de crédit spécifique qu’est le risque de défaut. Pour ce faire, la partie en question va chercher une contrepartie qui, quant à elle, est disposée à fournir une assurance contre le risque de défaut en question, mais en contrepartie d’une prime appelée le spread du CDS. Celui qui « achète » l’assurance est dénommé « protection buyer », alors que la contrepartie est dénommée « protection seller ». Le « protection buyer » (dorénavant PB) paie une prime trimestrielle et le « protection seller » (dorénavant PS) indemnise lorsqu’il y a défaut. La valeur que ce dernier doit payer peut prendre différentes formes selon les clauses du contrat. En général, il s’agit des deux cas suivants. Soit il paie la différence entre la valeur notionelle et la valeur post-défaut, soit il paie un montant fixé d’avance. En ce qui concerne les contrats de CDS, différentes informations doivent être indiquées :

• Les actifs de référence
• La définition de l’événement de crédit
• Le notionnel du CDS
• La date de début du CDS et de la phase de protection
• La maturité
• Le spread du CDS
• La fréquence de paiement
• Les paiements à effectuer lorsque l’événement de crédit se réalise

Mis à part, des détails sur la nature des clauses contractuelles, ces informations fondent l’existence du CDS. Cependant, même si on a l’impression que tout est clarifié jusqu’au moindre détail, les choses peuvent se gâter. Par exemple, que se passe-t-il lorsque l’actif de référence est acquis, voire fusionne avec une autre firme ? Bien sûr, le risque de crédit s’en trouve changé. Mais, en général, aucune clause ne spécifie ce qu’il en est du CDS dans ce cas. Il s’agit là de l’exemple type de ce que les économistes appellent des contracts incomplets. Afin d’illustrer le fonctionnement des CDS considérons l’exemple suivant. Deux parties, le protection buyer PB et le protection seller PS souscrivent à un CDS sur Gazprom. Le crédit de référence est dès lors Gazprom. La maturité du CDS est de 5 années. Le notionnel de 20millions EUR. La prime du CDS est de 120 points de base, sachant que 100 points de base équivaut à 1%. Il s’agit là des éléments primodiaux d’un contrat de CDS, les autres détails étant en général alignés sur les lignes directrices de l’ISDA.

La prime est exprimée sur une base annuelle, mais rémunérée de manière semi-annuelle. La prime étant exprimée comme une fraction du notionnel, le principe de calcul est simple. Il suffit de multiplier la prime avec le notionnel. En simplifiant quelque peu, le PB devra payer semestriellement (120*20m)/2=120000EUR. Ce paiement aura lieu jusqu’au moment du défaut. Lorsque le défaut a lieu, le PS doit payer les pertes encourues en raison du défaut. Dans ce cas, différents intervenants de marché sont consultés pour vérifier la valeur de l’obligation post-défaut. Supposons que cette dernière équivale à 430, alors que la valeur notionelle de l’obligation soit de 1000. Dans ce cas le PS paiera (1000-430)/1000*20m=11.4mEUR. Le PB quant à lui, devra éventuellement payer ce que l’on appelle l’accrued fee. En effet, lorsque le défaut se réalise un certain temps après le dernier paiement de la prime, il reste un montant restant dû de la prime à régler. Par exemple, si la paiement de la prime a eu lieu il y a deux mois, le PB devra régler 120000*2/6.

Après cette brève introduction, le lecteur se demandera peut-être pourquoi ces produits sont souvent perçus comme tellement complexes. En fait, le véritable problème réside dans la détermination de la prime. Or, afin de déterminer la prime il faut évaluer la probabilité de défaut ainsi que les pertes potentielles du crédit de référence. Ceci n’est pas chose aisée et les choses se gâtent lorsqu’il s’agit d’un portefeuille de crédits qui peuvent être corrélés. Cela dit, même si la valorisation et la gestion des risques pour ce type de produits ne sont pas toujours aisées, leur potentiel d’application est énorme et nous pensons d’ailleurs que ce type de produits seront tôt ou tard utilisés comme outils de politique économique.

Michel Verlaine , novembre 2007
 [1]

La crise financière. Les Crédit Default Swap (C.D.S.)
Publié le 25/09/2008

Le crédit default swap est un contrat d’assurance protégeant une banque contre un risque de crédit. Contrairement à un contrat d’assurance classique, il s’agit ici d’un instrument financier.
Les CDS font partie de la famille des dérivés de crédit.

Ils sont standardisés et régis par un contrat-cadre définit par l’International Swaps and Derivatives Association (I.S.D.A.), l’association qui réunit les acteurs mondiaux des marchés de dérivés et swaps.

Comme pour tout dérivé, leur rémunération varie en fonction de l’évolution du sous-jacent, c’est à dire de l’actif sur lequel ils sont adossés.
Exemple : le montant de la prime pour s’assurer sur la dette de Lehman Brothers, la semaine précédent sa faillite du 15 septembre 2008. Il avait été multiplié par 2 en quelques jours, passant de 400 à 800 points de base (un point de base = 0.01 %)

La prime est versée chaque semestre et la maturité de la transaction est le plus souvent de 5 ans.

Une protection contre le risque

Depuis de nombreuses années, les banques cherchent à se protéger des événements pouvant toucher la dette de leurs clients : risques de défaillance, défauts de paiement, restructurations de dettes, etc. Ce souci a donné naissance au marché des Credit Default Swaps (CDS), qui a été initié par J.P. Morgan en 1990.

Concrètement : une banque est exposée sur un actif et cherche à s’assurer. Elle va payer une prime au vendeur, qui en échange de cette somme, s’engage en cas de problème :

• soit à payer en espèces (cash delivery) le montant de la dette assurée moins le taux de recouvrement. Pour 10 millions d’euros avec un taux de 30%, le remboursement est de 7 millions.
• soit à acheter les titres (physical delivery) à leur valeur nominale pour pouvoir les revendre ensuite. Pour 10 millions d’euros, il paie la totalité mais récupère les titres qu’il espère revendre plus tard à un prix plus élevé que les 30 % du taux de recouvrement.

Des montants EFFRAYANTS et une grande opacité

L’incroyable opacité du système est due à plusieurs causes :

• les CDS sont placés hors bilan chez l’assureur et sont traités de gré à gré (contrairement par exemple à des actions qui sont échangées sur le marché boursier). Ils permettent également à la banque de transférer le risque à un tiers tout en gardant les titres dans son bilan ;
• ils assurent souvent non pas directement de la dette identifiée (celle d’une entreprise ou d’un Etat par ex.) mais des obligations adossées à des prêts immobiliers, comme les CDO (Collaterized Debt Obligations). Or ces fameux CDO sont des montages de différentes tranches de dettes, avec dans chacun un % assez faible de dettes très risquées (parce que ces ménages sont peu solvables et cesseront de rembourser leur prêt immobilier au moindre retournement de conjoncture). Ainsi les agences de notation chargées de vérifier la qualité de ces titres donnent la note maximale (AAA). Elle décident de ce classement au vu de leurs modèles mathématiques, qui ne prévoient pas de risque si seule la partie pourrie ne rembourse pas. Pour voir une excellente animation (en anglais) sur la crise liée aux CDO [2].

Ainsi nous avons des dérivés qui n’apparaissent pas dans les bilans et sont adossés sur des titres dont personne ne sait vraiment ce qu’ils contiennent.

L’encours de ce marché a littéralement explosé ces dernières années pour atteindre plus de 60 000 milliards de dollars : cela représente l’équivalent de l’ensemble des dépots bancaires dans le monde.

Il faut cependant savoir que les dérivés sur les taux (pour atténuer les fluctuations de taux d’intérêt) représentent 350 000 milliards de $. Le marché global des dérivés est donc tout simplement gigantesque, et les CDS en réprésentent environ 8 %.

On peut mieux comprendre la panique qui s’est emparée des marchés face à la crainte de voir ces constructions.

Une crise sans précédent

D’un outil d’assurance à un système organisé de spéculation

Ainsi les CDS sont au départ un moyen de se protéger contre le risque. Ils sont rapidement devenus un outil de spéculation, permettant aux intermédiaires financiers parier sur leur santé respective, avec des effets de levier démesurés (x10). Ils sont devenus l’exact contraire d’une assurance !

Une crise immobilière fatale

Des ménages fragiles

Avec la crise immobilière aux États-Unis, les ménages les plus fragiles se sont trouvés dans l’incapacité de payer leurs échéances. En effet, de nombreux prêts étant à taux variables, certains ont vu leurs remboursements mensuels soudainement tripler !

Pourtant les CDO, basés sur l’immobilier sont conçus pour résister à un défaut de paiement des ménages les plus fragiles.
De graves erreurs...un enchaînement inévitable ?

Mais les banques ont fait plusieurs graves erreurs (de nombreux spécialistes parlent même de malversations)

• elles ont prêté et de plus en plus, pour alimenter la machine infernale, à des ménages trop fragiles, susceptibles de plonger au moindre retournement du marché. L’appat du gain était en l’espèce presque criminel car sur 30 ans, un retournement un jour ou l’autre du marché immobilier est inévitable (même sur quelques courtes années). Elles espéraient pouvoir saisir les biens immobiliers et faire une bonne culbute : encaisser les versements tant que c’est possible puis exproprier les ménages dans l’incapacité de rembourser enfin revendre les maisons et appartements saisis.
• elles pensaient que la diversité les protégeait : si des ménages dans l’Indiana faisaient défaut, d’autres en Floride pourraient toujours rembourser. Or si tous les ménages en même temps ont des problèmes, le système ne tient plus.
• elles ont créé entre elles un réseau d’interdépendance tel que la dénonciation du système ou son simple arrêt les aurait mises en grand danger. Or tant que le principe rapporte beaucoup d’argent, pourquoi le modifier ?

Le site « la crise pour les nuls » exprime bien cet état de fait dans un de ses articles (attention cet auteur est assez tranché dans ses analyses, mais très intéressant). Voici le texte :

« Tous se sont dit « jusqu’ici, tout va bien... » comme le type qui tombait du 40^e étage. Mais pour que tout continue à « aller bien », il aurait fallu trouver des gens pour continuer à emprunter et à investir. Faute de trouver des débiteurs fiables, les banques se sont mises à racler jusqu’au fond des banlieues (entre autres de Cleveland, de Floride et de Californie) pour trouver toujours plus de pauvres gars assez inconscients pour accepter leurs prêts marrons.
Dans le même temps elles ont dû rameuter des partenaires financiers de plus en plus douteux pour racheter les titres MBS et CDO, et les assurer avec des CDS.
A un certain moment, aux environs du printemps 2006, le système Ponzi avait siphonné jusqu’au dernier centime idiot des Etats-Unis. Et le dernier des fonds de blanchiment russo-lybien des îles Caïmans était gorgé jusqu’à la gueule de MBS pourraves.
Les banques n’ont plus pu rentrer de nouveaux prêts pour couvrir les anciens. Comme leur argent leur coûtait trop cher, elles ont dû commencer à durcir leurs conditions de prêt, enclanchant le moteur de la crise... »

De la crise du crédit à une crise économique

A lire, un bon résumé publié dans les zoom actu par Larousse sur la crise financière.

Les banques exangues sont désormais très prudentes ; à court de liquidités, elles doivent limiter leurs prêts. C’est un élément crucial dans le déplacement de la crise : les ménages, les entreprises ont besoin d’emprunter. Pour se loger, pour se développer, bref pour vivre. Sans emprunts, l’économie va plonger dans la crise.

Autre éléments inquiétant : l’inflation.

Si les matières premières sont bien entrées dans un très long cycle de hausse (les cycles sur les matières premières varient entre 15 et 30 ans), elles vont créer de l’inflation. L’autre élément inflationniste vient des pays émergents et en particulier de la Chine. La hausse des salaires est obligatoire dans ce pays qui fournit le monde entier en biens de consommation. Les travailleurs demandent à être rémunérés et les normes de sécurité vont progressivement être plus drastiques, au fur et à mesure de l’émergence de scandales comme le lait trafiqué en septembre 2008, ou les peintures nocives sur les jouets.
Alors que le transfert progressif des outils de production vers la Chine a permis aux occidentaux de payer de moins en moins cher leurs vêtements, leurs jouets...le retour de baton va entrainer une hausse des prix.

On accuse d’ailleurs souvent le BCE de tuer la croissance européenne, de se moquer des entreprises et des ménages en difficultés. Mais c’est oublier que l’une des causes de la crise des subprimes et du crédit vient de la politique de baisse des taux d’Alan Greenspan (président de la FED) qui a poussé les particuliers à s’endetter à « moindre coût ».

Les Etats-Unis en sont désormais réduits à transférer les crédits pourris à l’Etat via le plan Paulson qui coutera 700 milliards de dollars aux contribuables. Voir par exemple l’article du Monde à ce sujet. Cet hausse de l’endettement de l’Etat va entraîner une baisse obligatoire des investissements public et jeter le trouble sur la capacité des américains à jamais rembourser leur dette qui devient abyssale en comparaison de leurs capacités de paiement.

Certaines entreprises historiques américaines sont au bord de la faillite comme General Motors. Lire à ce sujet l’article de Paul Jorion intitulé « Pendant ce temps-là à Détroit ».

Et que dire des retraites ? Alors qu’en France, le fond dédié aux retraites a sûrement perdu énormément d’argent, les américains qui ont placé tous leurs espoirs dans les marchés pour assurer leurs vieux jours vont voir leurs économie s’envoler.

Il n’est donc pas sur que la fameuse théorie de la privatisation des gains et de la nationalisation des pertes permette cette fois à l’économie mondiale de s’en sortir la tête haute. A moins que les Etats-Unis décident de ne plus rembourser leur dette aux pays étrangers après avoir achevé la nationalisation de tout le secteur financier. Ce serait une belle leçon de pragmatisme : nationaliser les pertes mais les faire payer...par les banques et les pays étrangers. Mais c’est une autre histoire...