Le monde du crédit privé, longtemps présenté comme un refuge offrant des rendements mirobolants aux investisseurs institutionnels et particuliers, est confronté à une crise de liquidité sans précédent. Ce qui semblait, il y a encore quelques semaines, n’être qu’une turbulence isolée se transforme en véritable catastrophe systémique. Et, à en juger par les nouvelles en provenance d’outre-Atlantique, la situation a désormais dépassé le seuil critique, s’entremêlant avec une conjoncture macroéconomique et géopolitique pour le moins explosive.
La mèche est une combinaison mortelle : taux d’intérêt, innovation technologique rendant obsolètes des modèles économiques entiers, chiffres de l’emploi américain pires que prévu, escalade militaire entre les États-Unis, Israël et l’Iran, et enfin, la vieille et impitoyable règle de la liquidité.
La chute de BlackRock et l’illusion de la liquidité
Vendredi, les actions de BlackRock, le plus grand gestionnaire d’actifs au monde, ont chuté de 6,7 % à la Bourse de New York. Une chute s’inscrivant dans un mouvement de liquidation plus large du marché, déclenché par les craintes géopolitiques et les très mauvais chiffres de l’emploi américain, mais dont l’épicentre réside dans une décision radicale : la société a limité les retraits de son produit phare, le HPS Corporate Lending Fund (HLEND), un fonds de crédit privé de 26 milliards de dollars.
Voici le cours de Blackrock selon Tradingeconomics :
Acquis avec son gestionnaire HPS Investment Partners pour la somme de 12 milliards de dollars dans le cadre d’une offensive massive vers le crédit privé en 2024, HLEND a enregistré au premier trimestre des demandes de retrait s’élevant à 1,2 milliard de dollars, soit environ 9,3 % de sa valeur liquidative (NAV). La réponse de la direction ? Un gel partiel. Seuls 620 millions de dollars seront versés aux investisseurs, atteignant le plafond statutaire de 5 %, au-delà duquel les gestionnaires peuvent fermer les vannes.
Cet événement met en lumière une vérité qui, dans une perspective keynésienne, est fondamentale : la liquidité est une illusion lorsqu’il s’agit d’actifs intrinsèquement illiquides. Les fonds tels que HLEND, structurés en sociétés de développement commercial (BDC), collectent principalement des fonds auprès d’investisseurs particuliers pour octroyer des prêts à des entreprises de taille moyenne. Ces prêts ne peuvent pas être vendus rapidement sur le marché.
Lorsque trop d’investisseurs réclament leur argent en même temps, on assiste à ce que BlackRock a elle-même qualifié de « déséquilibre structurel » entre le capital des investisseurs et la durée prévue des prêts. Sans la mise en place de ces barrières (appelées « gates »), les fonds seraient contraints de brader leurs actifs (firesales), ce qui ferait chuter les prix et anéantirait les rendements pour les investisseurs restants.
La contagion : de Blackstone à Blue Owl
La pierre jetée dans l’étang a créé des vagues qui se sont abattues sur tous les acteurs du marché, un marché de 2 000 milliards de dollars. L’escalade a frappé les concurrents directs avec une violence inattendue :
Blackstone : La panique a frappé son fonds de 82 milliards de dollars. Face à une vague de rachats, la société a été contrainte de relever la limite de retrait de 5 % à 7 %. Pour éviter l’effondrement et satisfaire toutes les demandes, l’entreprise et ses propres employés ont dû injecter pas moins de 400 millions de dollars de leur poche. Bien que le président Jon Gray continue de rassurer en affirmant que les investisseurs institutionnels continuent d’allouer des capitaux, les faits révèlent une situation de forte tension.
Blue Owl : En janvier, la société a dû racheter 15,4 % de l’un de ses fonds, en remplaçant les remboursements des clients par des paiements futurs promis, dans une tentative désespérée d’éviter des ventes massives sur le marché secondaire.
Voici un tableau récapitulatif de la situation des principaux fonds :
Le blocage des fonds génère, historiquement, un effet psychologique précis : la panique. Et la panique entraîne de nouvelles demandes de remboursement. Comme le souligne Greggory Warren, analyste senior chez Morningstar, cela devrait servir de « signal d’alerte pour le secteur et les législateurs quant aux inconvénients des fonds illiquides pour les investisseurs particuliers ».
Le véritable risque macroéconomique pour ces gestionnaires d’actifs alternatifs est une forte augmentation des défaillances des emprunteurs. Et les signes sont là : les récentes faillites d’un fournisseur américain de pièces automobiles, d’un prêteur de crédits automobiles subprime et l’effondrement d’un organisme de crédit hypothécaire au Royaume-Uni soulèvent de sérieuses questions sur les normes de crédit adoptées ces dernières années. Le secteur, gonflé à l’ère des taux zéro, est aujourd’hui confronté à la gravité de la situation économique, exacerbée par les conflits au Moyen-Orient et les vents de récession. L’illusion est terminée, mais ce sont les épargnants qui, comme toujours, risquent d’en payer le prix.
